Riesgo de Cola Tail Risk

Colas Más Gruesas de lo que Asume el Modelo

Gran parte de las matemáticas estándar de carteras y opciones — el valor en riesgo, el ratio de Sharpe, los supuestos de valoración detrás de Black-Scholes — asumen que los rendimientos se distribuyen aproximadamente de forma normal, agrupados estrechamente alrededor de una media, con movimientos extremos volviéndose exponencialmente más raros cuanto más lejos se sitúan de ella. Los rendimientos reales del mercado no obedecen ese supuesto. Los grandes movimientos — caídas, gaps a la baja repentinos, repreciaciones abruptas — ocurren con mucha más frecuencia, y son mucho mayores, de lo que predeciría una curva normal, una propiedad que los investigadores describen como colas gruesas. Un modelo de riesgo construido sobre el supuesto de la curva normal subestimará sistemáticamente tanto las probabilidades como la magnitud de los peores resultados, precisamente en la región donde más importa para la supervivencia de una cartera.

Sesgo Negativo vs Convexidad

Las estrategias difieren marcadamente en cómo se posicionan respecto a la cola, y esa diferencia es toda la historia del riesgo. Una estrategia de sesgo negativo — el caso clásico es vender prima de opciones sin cobertura — recoge ganancias pequeñas y constantes la mayor parte del tiempo y permanece expuesta a una pérdida ocasional grande: ganar poco, a menudo, perder mucho, una vez. Una estrategia convexa presenta la forma opuesta — arriesga costes pequeños y constantes a cambio de la posibilidad de una ganancia grande si realmente ocurre un movimiento de cola, el perfil de una posición larga en opciones o de una cobertura de cola permanente. Ninguna forma es inherentemente superior a la otra; conllevan perfiles de riesgo opuestos, experiencias emocionales opuestas mes a mes, y por lo general se dimensionan de forma muy distinta como resultado directo de esa asimetría.

Dimensionar en Torno a la Cola

Dado que el riesgo de cola, por definición, aparece rara vez en cualquier backtest corto, un dimensionamiento de posiciones que parece del todo razonable frente a la volatilidad realizada puede seguir estando gravemente equivocado respecto al evento de cola que sencillamente aún no ha ocurrido dentro de la muestra utilizada. La lectura de Closelook sobre esto, expuesta en la nota de estrategia sobre la trampa del sesgo negativo, es que un vendedor de prima debe dimensionarse en función del mal mes que la estrategia eventualmente producirá, no de los muchos buenos meses que lo precedieron — la tasa de acierto de una estrategia de cola corta es el número menos informativo de todo el enfoque, precisamente porque está diseñada, por construcción, para parecer favorable justo hasta el mes en que deja de serlo.