ETFリターン・スキュー

それは何か

金融学教授Hendrik Bessembinderは、個別株のリターンが極端に偏っていることを示した。1926年以降、米国株の大半は1ヶ月物財務省短期証券(T-bill)を下回る成績しか上げておらず、パフォーマンス上位4%の企業が市場の純資産創出のすべてを占めている。ETFリターン・スキューは、株式ではなくファンド単位で見た、同じ分布のもう一段上の姿である。ファンドの長期成果は、そのファンドが稀に現れる超勝者を保有しているかどうかに依存するため、ファンドのリターンも同様に偏っている — 少数が大きく勝ち、大半はベンチマークに劣後し、保有期間が長くなるほどその差は広がる。

エビデンス

Bessembinderの論文Mutual Fund Performance at Long Horizons(米国株式ファンド、1991–2020年)が最も明快な証拠だ。1ヶ月の期間では、約47%のファンドが単純なS&P 500 ETFを上回った — コイン投げに近い結果だ。しかし30年の期間では、上回ったのはわずか5.5%だった。3分の2以上が指数に完全に劣後し、20%超が1ヶ月物T-billさえ上回れず、ファンド投資家は指数を単純に保有した場合と比べて総計で約1.02兆ドルを失った。テーマ型ファンドの実績も同様の傾向を示す。Morningstarのデータによれば、5年から10年の期間でグローバル株式を上回って生き残ったグローバル・テーマ型ファンドはわずか約16%にすぎず、平均的なテーマ型ETFは広範なベンチマークに8.5ポイント劣後した。

なぜ起こるのか

スキューは市場そのものの性質であるため、対象を絞るファンドはすべてそれを継承する。広範なキャップ加重指数は分布全体を保有しており、勝者はその他すべてと一緒に「無料で」手に入る。ファンドがテーマ、セクター、国、ファクターなどに対象を絞った瞬間、そのファンドは二重の賭けをすることになる — その切片が正しいこと、そして次の10年の勝者がその中に存在すること。もしそうでなければ、そのファンドは数学的に、勝者を取り逃がしながら敗者のロングテールだけを抱え込むことが確定する。それは分散ではなく、分散に見える集中投資にすぎない。

その例外が証明するもの

これは「ETFは劣後する」という話ではない。広範なパッシブ指数ETFは干し草の山全体を上回ることではなく、それを追跡することを目的として設計されている — そして干し草の山を追跡することこそ、スキューが示唆する勝ち筋なのだ。Bessembinderの研究では、S&P 500 ETFは1兆ドルの損失が測られた基準であり、敗者ではない。この富の破壊は、広範なベンチマークに対する狭域・テーマ型・アクティブ運用ファンドに特有のものである。

どう活用するか

ポートフォリオの基盤には広範な指数を保有し、そこではスキューが自分に有利に働くようにする。テーマ型や個別銘柄への傾斜は、すべて意図的でサイズを絞った決断として扱い、基本確率が不利であるがゆえに高いハードルをクリアさせる必要がある。これは厳選インデックスやモデルポートフォリオを見る際の誠実な枠組みでもある — これらはスキューの勝者側に座ろうとする試みであり、スキューこそがそれを難しくしている当のものだ。この議論全体はヘレシー記事The Haystack and the Needleにあり、ポートフォリオへの応用はバーベル戦略にある。