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半導体ETFが本質を見誤る理由
最も人気のある半導体ETF——VanEckのSMHとiSharesのSOXX——は、幅広い半導体エクスポージャーとして販売されている。しかし実際には、わずか4〜5社のメガキャップに大きく集中しており、NVIDIA単体でSMHの約25%を占める。このキャップウェイト構造は、半導体サプライチェーンの健全性ではなく、NVIDIAの株価を追随していることを意味する。パッケージング、テスト、熱管理といった重要なボトルネック企業は、代替不可能な要衝であるにもかかわらず、ほとんど加重されていない。AIインフラへの真のエクスポージャーを求める投資家にとって、キャップウェイト型ETFは適切な手段ではない。
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集中の問題
SMHは25社の半導体企業を保有しているが、上位5社(NVIDIA、TSMC、Broadcom、ASML、Qualcomm)がファンドの50%以上を占める。実際には、SMHを購入することは、周辺にいくらかの分散の雑音を伴ったNVIDIAへのレバレッジ賭けである。NVIDIAが決算失望で15%下落すれば、他の半導体企業すべてが好調な決算を報告していたとしても、SMHは4%下落する。
SOXXは修正イコールウェイト方式を採用しており、多少良好ではあるが、それでもメガキャップを過大評価し、指数に組み入れるには小さすぎる多くの重要なサプライチェーン企業を完全に除外している。
ETFが見落としているもの
AIの構築は、ETFが除外または過小評価している数十社の企業に依存している:
- BESI(€5B)——先進パッケージングに不可欠なハイブリッドボンディング装置の主要メーカー。SMHには含まれない。
- アドバンテスト(¥4T)——チップテスト装置で優位。SOXXでのウェイトは極めて小さい。
- Modine($4B)——AIデータセンター向け熱管理。いずれの半導体ETFにも含まれない。
- DISCO(¥2T)——精密ウエハーダイシング、代替不可能な工程。SMHには含まれない。
- Kulicke & Soffa($3B)——ワイヤボンディングおよび先進パッケージング。SMHには含まれない。
これらの企業は、需要が供給を上回る制約点(constraint points)にあり、まさに最良のリスク調整後リターンが存在する場所である。
代替アプローチ:機能的インデックス化
CloselookのFunctional Indexは、構成銘柄を市場キャップではなくサプライチェーン上の機能によって加重することでこの問題に対応する。イコールウェイトモードでは、BESIはNVIDIAと同じウェイトを持つ。これは、この指数が最大手企業の業績だけでなく、AIサプライチェーン全体の構造的健全性を反映することを意味する。
実務上の意味合いとしては、投資家はコアの半導体エクスポージャーにSMH/SOXXを利用しつつ、Functional Indexを重ね合わせることで、キャップウェイト指数が見落とすダイバージェンスの検出、ボトルネック機会の特定、サプライチェーンのストレス監視を行うべきである。