ETF回报偏度

它是什么

金融学教授Hendrik Bessembinder曾指出,个股回报的分布极度偏斜:自1926年以来,大多数美国股票的表现不及一个月期国库券,而表现最佳的4%的公司创造了市场全部的净财富增长。ETF回报偏度是同一分布在更高一层的体现——发生在基金层面,而非个股层面。由于基金的长期表现取决于它是否持有那些罕见的超级赢家,基金的回报同样极度失衡:少数基金大获成功,多数基金落后于基准,而持有期越长,差距就越大。

证据

Bessembinder的《Mutual Fund Performance at Long Horizons》(针对1991–2020年美国股票基金的研究)提供了最清晰的证明。在一个月的持有期内,约47%的基金跑赢一只普通的标普500 ETF——大致相当于抛硬币的概率。而在三十年的持有期内,这一比例仅为5.5%。超过三分之二的基金彻底跑输该指数;超过20%的基金甚至未能跑赢一个月期国库券;基金投资者相较于单纯持有该指数,合计损失约1.02万亿美元。主题基金的表现印证了同样的规律:根据Morningstar的数据,在五到十年的时间里,全球主题基金中只有约16%存续下来并跑赢全球股市,主题ETF平均落后于其宽基基准8.5个百分点。

为何会发生

偏度是市场本身的属性,因此任何缩小投资范围的基金都会继承这一属性。宽基、市值加权的指数持有整个分布——赢家会随着其他一切自然而然地被纳入其中。而一旦某只基金将自身局限于某个主题、某个行业、某个国家或某个因子,它就做出了双重押注:既押注这一细分领域本身是对的,又押注未来十年的赢家恰好就在这个细分领域之内。如果事实并非如此,该基金在数学上就注定会错过这些赢家,却仍会承受损失者的长尾风险。这并非分散化,而是一种伪装成分散化的集中押注。

反证这一规律的例外

这并不是说“ETF表现不佳”。宽基被动指数ETF的设计目标本就是追踪整个大海——而非从中捞出那根针——追踪大海正是偏度所指向的胜出之道。在Bessembinder的研究中,标普500 ETF正是那一万亿美元损失所对照的基准,而不是造成损失的一方。财富损耗的问题特指窄基、主题型及主动管理基金相对于宽基基准的表现,而非宽基ETF本身。

如何运用这一认识

将宽基指数作为投资组合的基础持仓——在这一层面,偏度对你是有利的;同时,把任何主题型或单一标的的倾斜配置都当作一个必须刻意做出、且经过审慎规模控制的决定,因为基础概率对它是不利的。这也是审视任何精选指数或模型组合时应有的诚实视角:它们本质上都是试图站在偏度分布的赢家一侧,而偏度正是让这件事变得困难的根源。完整论证见于heresy文章The Haystack and the Needle;组合层面的应用则见于杠铃策略。