ETF報酬偏態

它是什麼

財務學教授Hendrik Bessembinder的研究顯示,個股報酬呈現極度偏態分布:自1926年以來,多數美國股票的表現不及一個月期美國國庫券,而表現最佳的4%公司創造了市場全部的淨財富增長。ETF報酬偏態是同一分布模式在更高層級的重現——只是對象從個股變成基金。由於基金的長期表現取決於它是否持有那些罕見的超級贏家,基金報酬同樣呈現極度不對稱的分布:少數基金大幅獲勝,多數落後於基準指數,而持有時間越長,差距就越大。

證據

Bessembinder的《Mutual Fund Performance at Long Horizons》(美國股票型基金,1991年至2020年)提供了最清晰的證明。以一個月為觀察期,約47%的基金跑贏一般的S&P 500 ETF——大致相當於擲硬幣的機率。但以三十年為觀察期,只有5.5%的基金做到這一點。超過三分之二的基金完全落後於指數;超過20%的基金甚至未能跑贏一個月期美國國庫券;而基金投資者相對於單純持有指數,整體損失了約1.02萬億美元。主題型基金的表現如出一轍:根據Morningstar的數據,全球主題型基金中只有約16%在五到十年期間存活下來並跑贏全球股市,而主題型ETF平均落後其廣泛基準指數8.5個百分點。

為何會發生

偏態是市場本身的特性,因此任何縮小投資範圍的基金都會承襲這個特性。廣泛、市值加權的指數涵蓋整個分布——贏家的表現隨著其他一切「免費」納入其中。一旦基金將自己限制在某個主題、某個產業、某個國家或某個因子上,它就等於做了雙重賭注:一是這個範圍選對了,二是下一個十年的贏家就在這個範圍之內。如果賭錯了,基金在數學上就注定會錯過贏家,同時仍保留輸家的長尾風險。這不是分散投資;而是一種感覺上分散、實際上高度集中的賭注。

證明規則的例外

這並非「ETF表現不佳」的問題。廣泛型被動指數ETF的設計目標是追蹤整個乾草堆,而不是要在其中找到那根針——而追蹤整個乾草堆正是偏態現象所論證的正確做法。在Bessembinder的研究中,S&P 500 ETF是衡量那一萬億美元損失的標竿,而不是造成損失的一方。財富損耗特別集中在窄範圍、主題型及主動管理型基金相對於廣泛基準指數的比較之中。

如何運用這個概念

將廣泛型指數作為投資組合的基礎持股,因為在這個層面偏態效應對你有利;而任何主題型或單一標的的傾斜配置,都應視為一個經過審慎規劃、明確設定規模的決策,必須通過極高的門檻才能成立——因為基本機率本身就不利於這種做法。這也是看待任何經篩選指數或模型投資組合的誠實框架:這些嘗試都是想站在偏態分布中勝者的一方,而偏態本身正是使這件事困難的原因。完整論述請見異論文章The Haystack and the Needle;投資組合層面的應用則是槓鈴策略(barbell)。