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非米国テック:過去10年で最大のバリュエーション・ギャップ
欧州・アジアのテクノロジー企業は、P/E、EV/Revenue、EV/EBITDAなど大半のバリュエーション指標において、米国企業に対して40〜60%のディスカウントで取引されている。これは過去10年以上で最大のギャップである。「米国企業は成長性とイノベーションに対してプレミアムを受けるに値する」という標準的な説明は、AIサプライチェーンにおける最も重要な企業の多くが非米国企業であることを無視している——ASML(オランダ)、TSMC(台湾)、SKハイニックス(韓国)、BESI(オランダ)、東京エレクトロン(日本)、インフィニオン(ドイツ)。これらの企業は各分野において代替不可能な独占・寡占企業である。このディスカウントは構造的な価格の歪みであり、合理的なリスク調整ではない。
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数字で見るディスカウント
EUVリソグラフィにおける世界的独占企業であるASMLは、フォワードPERでおよそ30倍で取引されている。ASMLの製造装置に依存してチップを製造するNVIDIAは、50倍以上で取引されている。市場は、独占的サプライヤーに対して、その顧客の一社よりも低いマルチプルを付けているのだ。
このパターンはサプライチェーン全体で繰り返される。アドバンテスト(テスト工程の独占企業)は同業他社を下回るマルチプルで取引されている。BESI(ハイブリッドボンディングのリーダー)は10%台半ばのマルチプルで取引されている。東京エレクトロン(重要な成膜・エッチング装置)は、同等の技術的地位を持つにもかかわらず、アプライド・マテリアルズのバリュエーションのごく一部にとどまっている。
CloselookのEuro-AI Sovereign 50指数は、AIサプライチェーンにおける欧州の代替不可能な地位をマッピングし、このバリュエーション・ギャップが縮小するかどうかを追跡するために特別に構築された。
ギャップが持続する理由
このディスカウントを維持している要因は3つある。米国中心の投資家層(グローバルテック配分を行う投資家の多くは米ドル基準でホームバイアスを持つ)、通貨リスクの認識(EURおよびJPYのボラティリティ)、そして「イノベーションは米国で起こる」という物語である。これらはいずれもファンダメンタルズに基づくものではなく、行動的なものである。
ギャップが縮小する理由
AIサプライチェーンへの認識が高まるにつれ、投資家はリソグラフィ、テスト、パッケージングにおける独占的地位が、GPUアーキテクチャにおける独占的地位よりも防御力が高いことを認識するようになる。ASMLのEUV独占は物理法則に基づくものであり、競合他社が再現することはできない。NVIDIAのGPU優位性は、カスタムASICからの競争にさらされている。市場は最終的にこれに応じて再評価するだろう。