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非美科技股:十年来最大的估值差距
欧洲和亚洲科技公司在多数估值指标上(P/E、EV/Revenue、EV/EBITDA)较美国同业存在40-60%的折价。这是十多年来最大的差距。标准解释——美国公司凭借成长性和创新能力理应获得溢价——忽略了许多最关键的AI供应链公司并非美国公司:ASML(荷兰)、TSMC(台湾)、SK Hynix(韩国)、BESI(荷兰)、东京电子(日本)、英飞凌(德国)。这些公司在各自领域是不可替代的垄断者和寡头。这种折价属于结构性错误定价,而非理性的风险调整。
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折价的数字
ASML——EUV光刻领域的全球垄断者——交易于约30倍前瞻市盈率。而依赖ASML设备生产芯片的NVIDIA,交易于50倍以上。市场给予垄断供应商的估值倍数低于其客户之一。
这一模式在整个供应链中重复出现。Advantest(测试领域垄断者)的交易倍数低于同业。BESI(混合键合领域领导者)交易于十几倍的中段倍数。东京电子(关键的沉积与蚀刻设备)尽管技术地位可比,估值却仅为应用材料公司的一小部分。
Closelook的Euro-AI Sovereign 50指数正是为了描绘欧洲在AI供应链中不可替代的地位,并追踪这一估值差距是否收窄而构建的。
差距为何持续存在
三个因素维持着这一折价:以美国为中心的投资者基础(大多数全球科技配置者以美元计价并存在本土偏好)、汇率风险认知(欧元和日元的波动性)、以及"创新发生在美国"的叙事。这些都不是基本面因素——它们是行为性因素。
差距为何会收窄
随着对AI供应链认知的提升,投资者逐渐认识到,光刻、测试和封装领域的垄断地位比GPU架构领域的垄断地位更具防御性。ASML的EUV垄断建立在物理学基础之上——没有竞争者能够复制它。而NVIDIA的GPU主导地位正面临定制ASIC芯片的竞争。市场最终会相应地重新定价。