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非美科技股:十年來最大的估值差距
歐洲與亞洲科技公司在多數估值指標(P/E、EV/Revenue、EV/EBITDA)上,較美國同業出現40-60%的折價。這是十年來最大的差距。標準解釋——美國公司理應因成長性與創新力享有溢價——卻忽略了許多最關鍵的AI供應鏈公司其實並非美國企業:ASML(荷蘭)、TSMC(台灣)、SK海力士(韓國)、BESI(荷蘭)、東京電子(日本)、英飛凌(德國)。這些公司在其領域內是無可取代的壟斷者或寡占者。這種折價是結構性的定價錯誤,而非理性的風險調整。
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折價的數字
ASML——全球EUV光刻機的壟斷者——目前交易於約30倍預估本益比。而依賴ASML設備來製造晶片的NVIDIA,則交易於50倍以上。市場給予這家壟斷供應商的倍數,反而低於其部分客戶。
這種模式在整個供應鏈中反覆出現。Advantest(測試設備壟斷者)的交易倍數低於同業。BESI(混合鍵合技術領導者)的交易倍數僅為十幾倍中段。東京電子(關鍵的沉積與蝕刻設備)儘管技術地位可與應用材料相比,估值卻僅為其一小部分。
Closelook的Euro-AI Sovereign 50指數正是為了對應歐洲在AI供應鏈中不可取代的地位而建構,並追蹤此估值差距是否正在收斂。
差距為何持續存在
三個因素維持著這種折價:以美國為中心的投資者群體(多數全球科技配置者以美元計價且存在本國偏好)、對匯率風險的認知(歐元與日圓的波動性),以及「創新發生在美國」的敘事。這些因素都不是基本面問題——它們是行為層面的問題。
差距為何會收斂
隨著市場對AI供應鏈的認識加深,投資者開始意識到,在光刻、測試與封裝領域的壟斷地位,比GPU架構上的壟斷地位更具防禦性。ASML的EUV壟斷是以物理學為基礎——沒有任何競爭者能夠複製。而NVIDIA在GPU上的主導地位,則面臨客製化ASIC晶片的競爭。市場最終將據此重新定價。