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インデックス集中度 Index Concentration
インデックス集中度とは、時価総額加重指数の総ウェイトのうち、最大級の構成銘柄が占める割合が上昇していく現象を指す。それらの銘柄が相対的に好調な値動きを示すほど、時価総額加重の仕組みが機械的にさらに多くのウェイトをその銘柄に割り当て、集中度をいっそう高めていく。
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時価総額加重がそれ自身を強化する仕組み
時価総額加重指数は、各構成銘柄に時価総額に比例したウェイトを割り当てる。最大級の銘柄が他の銘柄よりも速く値上がりすると、そのウェイトは機械的な結果として自動的に上昇する——リバランスの意思決定は一切不要で、価格が更新されるたびに算術がそれを勝手に行うだけである。この状態が持続すると、複利的なループが生まれる。大きな銘柄が指数ウェイトのより多くを獲得し、その受動的なウェイトを追ってさらに多くのインデックス追随フローが流入し、最大級の銘柄は自らのシェアをさらに拡大していく。その結果、指数のごく一握りの上位構成銘柄が、その総リターンの不均衡に大きな割合を牽引し、同様に重要なこととして、今後の総リスクをも牽引するインデックスができあがる可能性がある。
分散投資への影響
集中度の高い時価総額加重指数は、名目上の構成銘柄数が示唆するほどの真の分散効果を提供しない。上位10銘柄が総ウェイトの大部分を占め、ストレス時には同じマクロ要因やセクター要因で連動して動く傾向があるなら、500銘柄を保有することは500件の独立したベットを保有することとは同義ではない。またこれは、見落とされがちな形でファクターエクスポージャーを歪める——「ブロードマーケット」と名目上説明される指数が、実際にはそのファンドがラベル上で保有者に約束している内容とは関係なく、最大級の少数銘柄が属する単一のセクターやテーマへの集中的なベットのように振る舞うことがある。
「上位50銘柄効果」
Closelookはこの点について、The First-50 Trapのheresyの中で、集中度の高い指数の最上位層は残りの部分とは異なる振る舞いをすると読んでいる——最大級の銘柄は再評価を続けることがあり、平均回帰に基づく古典的なバリュエーション・スクリーンは、そのより長い値動きのあらゆる段階において「割高」だと読み取ってしまう。なぜなら、それらのスクリーンは分布の広く平均回帰的な中間層向けに構築されたものであり、複利的に拡大し続ける集中曲線の頂点向けには構築されていないからだ。breadth（値幅の広さ）を集中度と併せて観察すること——実際にどれだけの銘柄がラリーに参加しているか、その値動きのどれだけがごく一握りの銘柄の中に収まっているか——は、この二つの効果を混同せず、目に見える形で分けておくための一つの方法である。