Terme du glossaire
Risque de queue Tail Risk
Le risque de queue est le risque de mouvements de faible probabilité mais à fort impact, situés dans les queues épaisses d'une distribution de rendements — des mouvements que les mathématiques de la loi normale considèrent comme bien plus rares qu'ils ne le sont réellement sur les marchés.
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Des queues plus épaisses que ne le suppose le modèle
Une grande partie des mathématiques standards du portefeuille et des options — la valeur à risque, le ratio de Sharpe, les hypothèses de valorisation sous-jacentes à Black-Scholes — suppose que les rendements suivent approximativement une distribution normale, regroupés étroitement autour d'une moyenne, les mouvements extrêmes devenant exponentiellement plus rares à mesure qu'ils s'en éloignent. Les rendements de marché réels n'obéissent pas à cette hypothèse. Les mouvements de grande ampleur — krachs, gaps baissiers soudains, repricings abrupts — surviennent bien plus souvent, et sont bien plus amples, que ne le prédirait une courbe normale, une propriété que les chercheurs qualifient de queues épaisses (fat tails). Un modèle de risque construit sur l'hypothèse de la courbe normale sous-estimera systématiquement à la fois la probabilité et l'ampleur des pires résultats, précisément dans la zone où cela compte le plus pour la survie d'un portefeuille.
Asymétrie négative vs convexité
Les stratégies diffèrent nettement dans leur positionnement par rapport à la queue de distribution, et cette différence constitue l'essentiel de la question du risque. Une stratégie à asymétrie négative — l'exemple classique étant la vente de primes d'options non couvertes — engrange de petits gains réguliers la plupart du temps tout en restant exposée à une perte occasionnelle importante : gagner peu, souvent, perdre beaucoup, une fois. Une stratégie convexe présente le profil inverse — elle expose à de petits coûts réguliers pour la possibilité d'un gain important si un mouvement de queue se produit effectivement, le profil d'une position longue en options ou d'une couverture de queue permanente. Aucun des deux profils n'est intrinsèquement supérieur à l'autre ; ils portent des profils de risque opposés, des expériences émotionnelles opposées mois après mois, et sont généralement dimensionnés très différemment, conséquence directe de cette asymétrie.
Dimensionner autour de la queue
Parce que le risque de queue, par définition, apparaît rarement dans tout backtest de courte durée, un dimensionnement des positions qui paraît entièrement raisonnable au regard de la volatilité réalisée peut encore être gravement erroné pour l'événement de queue qui, simplement, ne s'est pas encore produit dans l'échantillon utilisé. La lecture de Closelook sur ce sujet, exposée dans la note de stratégie sur le piège de l'asymétrie négative, est qu'un vendeur de prime devrait être dimensionné en fonction du mauvais mois que la stratégie finira par produire, et non des nombreux bons mois qui l'ont précédé — le taux de réussite d'une stratégie à queue courte est le chiffre le moins informatif de toute l'approche, précisément parce qu'il est conçu, par construction, pour paraître flatteur jusqu'au mois où il ne l'est plus.