Glossarbegriff
Tail Risk
Tail Risk bezeichnet das Risiko unwahrscheinlicher, aber gravierender Kursbewegungen, die in den dicken Enden (Fat Tails) einer Renditeverteilung liegen — Bewegungen, die die Mathematik der Normalverteilung als weit seltener behandelt, als sie an den Märkten tatsächlich auftreten.
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Dickere Ränder, als das Modell annimmt
Ein Großteil der gängigen Portfolio- und Optionsmathematik — Value-at-Risk, die Sharpe Ratio, die Preisannahmen hinter Black-Scholes — geht davon aus, dass Renditen annähernd normalverteilt sind, eng um einen Mittelwert gestreut, wobei extreme Bewegungen mit zunehmendem Abstand vom Mittelwert exponentiell seltener werden. Tatsächliche Marktrenditen folgen dieser Annahme nicht. Große Bewegungen — Crashs, plötzliche Kurslücken nach unten, abrupte Neubewertungen — treten weit häufiger auf und fallen weit größer aus, als eine Normalverteilung vorhersagen würde; Forscher bezeichnen diese Eigenschaft als Fat Tails. Ein Risikomodell, das auf der Normalverteilungsannahme aufbaut, unterschätzt systematisch sowohl die Wahrscheinlichkeit als auch das Ausmaß der schlimmsten Ergebnisse — genau in dem Bereich, der für das Überleben eines Portfolios am wichtigsten ist.
Negative Schiefe vs. Konvexität
Strategien unterscheiden sich stark darin, wie sie sich zum Tail verhalten, und genau darin liegt die eigentliche Risikogeschichte. Eine Strategie mit negativer Schiefe — der klassische Fall ist der Verkauf ungedeckter Optionsprämien — sammelt die meiste Zeit kleine, stetige Gewinne ein und bleibt dem gelegentlichen großen Verlust ausgesetzt: klein gewinnen, oft, einmal groß verlieren. Eine konvexe Strategie hat das entgegengesetzte Profil — sie nimmt kleine, stetige Kosten in Kauf für die Chance auf einen großen Gewinn, falls es tatsächlich zu einer Tail-Bewegung kommt, das Profil einer Long-Optionsposition oder einer dauerhaften Tail-Absicherung. Keines der beiden Profile ist dem anderen grundsätzlich überlegen; sie tragen entgegengesetzte Risikoprofile und entgegengesetzte emotionale Erfahrungen von Monat zu Monat und werden infolge dieser Asymmetrie in der Regel sehr unterschiedlich dimensioniert.
Positionsgrößen rund um den Tail
Da sich Tail Risk definitionsgemäß nur selten in einem kurzen Backtest zeigt, kann eine Positionsgröße, die im Verhältnis zur realisierten Volatilität völlig vernünftig aussieht, für das Tail-Ereignis, das innerhalb der verwendeten Stichprobe schlicht noch nicht eingetreten ist, dennoch grob falsch sein. Closelooks Einschätzung dazu, dargelegt in der Strategie-Notiz zur Negative-Skew-Falle, lautet: Ein Prämienverkäufer sollte seine Positionsgröße an dem einen schlechten Monat ausrichten, den die Strategie irgendwann hervorbringen wird — nicht an den vielen guten Monaten, die zuvor kamen. Die Trefferquote einer Short-Tail-Strategie ist die aussagekräftigste Zahl des gesamten Ansatzes am wenigsten, gerade weil sie konstruktionsbedingt so lange schmeichelhaft aussieht, bis der Monat kommt, in dem das nicht mehr gilt.