内存超级周期

它是什么

内存过去是教科书式的大宗商品周期:价格上涨,晶圆厂扩产,供给过剩,价格崩跌,周期以两到三年为时钟循环往复。AI打破了内存中某一细分领域的这种模式。HBM垂直堆叠在加速器旁边,并与其直接互联,因此它的表现不再像大宗商品输入品,而更像一个架构组件——加速器的运行速度无法超过为其供料的内存所允许的上限。相较传统DRAM,HBM的生产还会占用不成比例的高晶圆产能份额,而且制造HBM需要复杂的芯片堆叠与封装工序,这些是普通DRAM产线所不需要的。结果就是:需求上升时,供给无法以大宗商品的速度跟上,短缺会直接体现在生产HBM的三家公司的财报中。

为何重要

这一转变的规模如今已在数字中显现。三星芯片部门表示,仅2026年一年的盈利就将超过该部门大约40年芯片业务历史的总盈利——券商测算2026年约为₩320–330万亿韩元,而1985年至2025年累计不到₩300万亿韩元,单一年份足以媲美四十年。三星2026年第二季度营业利润为₩89.4万亿韩元(约合590亿美元),同比增长19倍,该季度一度使其成为全球最赚钱的公司——超过了英伟达。尽管如此,财报发布当日股价仍下跌7%,提醒市场:单一季度的数字,无论多么庞大,都无法平息市场对该盈利水平在新增供给最终到来后能否持续的争论。

三条参与路径

超级周期在三家生产商身上呈现出不同的表现。美光在2026年7月市值达到1.12万亿美元,约为其52周低点的10倍,但远期市盈率仍接近6.6倍。SK海力士作为当前HBM份额领先者,市盈率为4.8倍,而行业中位数(LSEG数据)接近29.8倍——市场已开始将这一估值差距称为韩国折价。SK海力士在2026年7月通过一笔265亿美元的纳斯达克ADR上市凸显了自身规模,每份ADR定价149美元,是外国公司在美国规模最大的上市案例,超过了阿里巴巴2014年的上市规模。据Futurum Group,SK海力士的HBM份额预计将从2025年的约57%降至2026年的约50%,并随时间推移进一步降至40%出头,原因是三星和美光正在追赶——但纵观整个十年,真正的约束因素似乎是总产能,而不是谁占据了哪一份份额。

如何解读

超级周期这一框架并不意味着周期性风险已经消失——内存市场此前曾在多头和空头两个方向都令人意外。它意味着需求驱动因素的性质已经改变:HBM如今被视为每一代新加速器的固定架构输入品,而不再是可自由选择购买与否的大宗商品;而行业自身公布的产能扩张计划,显然并不足以覆盖本十年剩余时间的需求路径。这与