メモリー・スーパーサイクル

それは何か

メモリーはかつて、コモディティサイクルの教科書的な例だった。価格が上昇し、ファブが増産し、供給が過剰になり、価格が崩落し、このサイクルが2〜3年周期で繰り返された。AIはメモリーの一分野においてこのパターンを打ち破っている。HBMはアクセラレータの隣に垂直に積層され、直接接続されているため、コモディティ入力というよりもアーキテクチャの構成要素として振る舞う——アクセラレータは、供給されるメモリーが許す速度以上には動作できない。HBM生産はまた、従来のDRAMに比べて不釣り合いに大きなウェーハ容量を消費し、その製造には通常のDRAMラインには不要な複雑なダイスタッキングとパッケージング工程が必要となる。結果として、需要が上昇してもコモディティの速度では供給が追いつかず、その不足はHBMを製造する3社の決算に直接現れる。

なぜ重要か

この変化の規模は、数字の上でも明らかになっている。サムスンの半導体部門は、2026年単年だけで、同部門の約40年に及ぶ半導体事業の歴史全体の稼ぎを上回ると示した——証券会社の推計では、2026年の約320〜330兆₩に対し、1985年から2025年までの累計は300兆₩未満であり、単年が四半世紀に匹敵する規模となる。サムスンの2026年第2四半期の営業利益は89.4兆₩(約590億ドル)で、前年同期比19倍に達し、一時的にNvidiaを上回り、その四半期において世界で最も利益を上げた企業となった。それでも株価は決算発表を受けて7%下落し、いかに大きな数字であっても、単一四半期の実績だけでは、新規供給が最終的に到来した後もその収益水準が持続可能かどうかという市場の議論を決着させるものではないことを示している。

参入する3つの経路

スーパーサイクルの現れ方は、3社の間で異なっている。Micronは2026年7月に市場価値1.12兆ドルに達し、52週安値の約10倍となったが、それでも予想PERは6.6倍前後にとどまる。現在のHBMシェア首位であるSK Hynixは、業界平均の約29.8倍(LSEG)に対し4.8倍で取引されており、この評価差は市場でKorea discountと呼ばれ始めている。SK Hynixは2026年7月、1ADRあたり149ドルで265億ドル規模のナスダックADR上場を行い、これは外国企業による米国上場としては史上最大規模で、2014年のAlibabaの上場を上回った。Futurum Groupによれば、SK HynixのHBMシェアは2025年の約57%から2026年には約50%へ、その後SamsungとMicronがシェアを伸ばすにつれて時間をかけて40%台前半まで低下すると見込まれている——しかし、この10年間を通じての制約要因は、誰がどの割合を持つかではなく、総生産能力そのものであるようだ。

どう読むべきか

スーパーサイクルという捉え方は、サイクルリスクが消滅したことを意味しない——メモリー市場は過去にも、強気派と弱気派の双方を、両方向で驚かせてきた。意味するのは、需要の性質が変化したということだ。HBMはもはや裁量的なコモディティ購入ではなく、新世代アクセラレータすべてに対する固定的なアーキテクチャ入力として消費されており、業界自身が発表している増産計画は、今後10年間の需要経路を明らかにカバーしていない。これは「価格は高いか」という問いとは異なる——「供給は追いつけるか」という問いであり、これまでのサイクルの実績を見る限り、追いついていない。それこそが、3社がサイクリカルではなく構造的に見える数字を出し続けている理由であり、議論の焦点が「天井のタイミングを見極めること」から「持続期間の規模を見積もること」へと移っている理由である。