تفاوت العائد في صناديق ETF (ETF Return Skew)

ما هو

أظهر أستاذ التمويل هندريك بيسمبيندر أن عوائد الأسهم الفردية متفاوتة بشدة: منذ عام 1926، تخلّفت معظم الأسهم الأمريكية عن أداء سندات الخزانة لمدة شهر واحد، وتُعزى كل صافي الثروة التي خلقها السوق إلى أفضل 4% من الشركات أداءً. تفاوت العائد في صناديق ETF هو نفس التوزيع على مستوى أعلى — عبر الصناديق بدلاً من الأسهم. ولأن نتيجة الصندوق على المدى الطويل تتوقف على ما إذا كان يحمل تلك الفائزين الكبار النادرين، فإن عوائد الصناديق متفاوتة بنفس القدر: يفوز القليل منها بشكل كبير، ويتخلف معظمها عن المؤشر المرجعي، وتتسع الفجوة كلما طالت فترة الاحتفاظ.

الأدلة

دراسة بيسمبيندر Mutual Fund Performance at Long Horizons (صناديق الأسهم الأمريكية، 1991–2020) هي أوضح دليل. على مدى شهر واحد، تفوق حوالي 47% من الصناديق على صندوق ETF بسيط يتبع S&P 500 — بمعدل يشبه رمي عملة. وعلى مدى ثلاثين عاماً، لم يتفوق سوى 5.5% منها. وتخلف أكثر من ثلثيها عن المؤشر تماماً؛ وفشل أكثر من 20% في التفوق على سندات الخزانة لمدة شهر واحد؛ وخسر مستثمرو الصناديق مجتمعين نحو 1.02 تريليون دولار مقارنة بالاحتفاظ ببساطة بالمؤشر. وتحمل سجلات الصناديق الموضوعية نفس النغمة: فبحسب بيانات Morningstar، لم ينجُ ويتفوق على الأسهم العالمية سوى نحو 16% من الصناديق الموضوعية العالمية على مدى خمس إلى عشر سنوات، وتخلف صندوق ETF الموضوعي المتوسط عن مؤشره المرجعي الواسع بمقدار 8.5 نقطة مئوية.

لماذا يحدث ذلك

التفاوت هو خاصية للسوق نفسه، فأي صندوق يضيّق نطاق الكون الاستثماري يرث هذه الخاصية. المؤشر الواسع الموزون بالقيمة السوقية يمتلك التوزيع بأكمله — فتأتي الفائزون مجاناً مع كل ما عداهم. وفي اللحظة التي يقيّد فيها الصندوق نفسه — بموضوع، أو قطاع، أو دولة، أو عامل — فإنه يعقد رهاناً مزدوجاً: أن هذا القطاع الفرعي هو الصحيح، وأن فائزي العقد المقبل موجودون فيه. وإذا لم يكونوا كذلك، فمن المضمون رياضياً أن يفوّت الصندوق تلك الفرص بينما يحتفظ بالذيل الطويل من الخاسرين. هذا ليس تنويعاً؛ إنه رهان مركّز يبدو كأنه تنويع.

الاستثناء الذي يؤكد القاعدة

هذا ليس قولاً بأن «صناديق ETF متخلفة الأداء». فصندوق ETF مؤشري واسع وسلبي مصمم لكي يتتبع كومة القش، لا أن يتغلب عليها — وتتبع كومة القش هو الخطوة الرابحة التي يدعو إليها التفاوت نفسه. في دراسة بيسمبيندر، كان صندوق S&P 500 ETF هو المعيار الذي قيست إليه الخسارة البالغة تريليون دولار، لا الخاسر نفسه. فتدمير الثروة يخص على وجه التحديد الصناديق الضيقة والموضوعية والمُدارة بنشاط مقارنة بمؤشر مرجعي واسع.

كيفية الاستخدام

احتفظ بالمؤشر الواسع كأساس للمحفظة، حيث يعمل التفاوت في صالحك، وتعامل مع كل انحياز موضوعي أو لسهم فردي كقرار متعمد ومحدد الحجم يجب أن يتجاوز عتبة عالية — لأن المعدل الأساسي يعمل ضده. وهذا أيضاً هو الإطار الصادق لأي مؤشر منسّق (curated) أو محفظة نموذجية: فهذه محاولات للوقوف على الجانب الرابح من التفاوت، والتفاوت نفسه هو ما يجعل ذلك صعباً. الحجة الكاملة موجودة في المقالة المُخالفة The Haystack and the Needle؛ وتطبيقها على المحفظة هو Barbell.