記憶體超級週期

這是什麼

記憶體過去是教科書式的大宗商品循環:價格上漲、晶圓廠擴充產能、供給過剩、價格崩跌,如此週而復始,循環週期約為兩到三年。AI打破了記憶體其中一個區塊的這種模式。HBM垂直堆疊在加速器旁邊,並直接與其連接,因此它的行為較不像商品型投入,而更像一項架構元件——加速器的運算速度不能超過記憶體所能提供的速度。HBM生產相對於傳統DRAM,也佔用了不成比例的晶圓產能份額,而製造HBM需要複雜的晶粒堆疊與封裝步驟,這些是一般DRAM生產線所不需要的。結果是:當需求上升時,供給無法以商品市場的速度跟上,而這種短缺會直接反映在生產HBM的這三家公司的財報中。

為何重要

這場轉變的規模如今已清楚體現在數字上。三星的晶片部門指出,單憑2026年一年的獲利就可能超過該部門近40年整段晶片歷史的累積獲利——券商估計2026年約為₩320–330兆韓元,而1985年至2025年累積僅不到₩300兆韓元,單一年度即可比肩四十年的總和。三星2026年第二季營業利益達₩89.4兆韓元(約合590億美元),年增19倍,一度使其成為該季度全球獲利最高的公司——超越Nvidia。儘管如此,股價在財報公布後仍下跌7%,提醒市場:單一季度的數字無論多麼龐大,都無法完全解決市場對於這一獲利水準在新供給最終到來後是否可持續的爭論。

三種參與方式

這場超級週期在三家生產商身上呈現出不同的面貌。美光在2026年7月市值達到1.12兆美元,約為其52週低點的10倍,但遠期本益比仍僅約6.6倍。目前HBM市佔領先者SK海力士,本益比僅4.8倍,相較於產業中位數約29.8倍(LSEG)——市場已開始將這種估值落差稱為Korea Discount。SK海力士在2026年7月以每股ADR 149美元、總規模265億美元完成納斯達克ADR上市,凸顯自身規模,成為外國公司在美國史上規模最大的上市案,超越阿里巴巴2014年的掛牌紀錄。根據Futurum Group的資料,SK海力士的HBM市佔率預期將從2025年約57%,降至2026年約50%,並隨著三星與美光的迎頭趕上,長期逐步降至40%出頭——但在整個十年間,真正具約束力的因素看起來將是總產能,而非誰佔有其中哪一份額。

該如何解讀

超級週期的框架並不意味著循環風險已經消失——記憶體過去曾在多空兩個方向都令市場意外。它意味著需求驅動力的性質已經改變:HBM如今是每一代新加速器的固定架構性投入,而非可自由取消的商品採購,而業界自身宣布的產能擴張計畫,顯然無法明確覆蓋整個十年剩餘時間的需求路徑。這與「價格是否偏高」是不同的問題——真正的問題是「供給能否趕上」,而就目前這一輪週期的證據來看,答案是尚未做到,這正是三家生產商持續公布看似結構性而非週期性數字的原因,也是市場的爭論焦點已從「何時見頂」轉向「這段週期能持續多久」的原因。